招银研究院

关于招银研究院很多人还不了解，今天小编就为大家整理了相关内容，希望对各位有所帮助：

■ 本期主题：境外：美国经济仍然具备韧性，通胀存在反弹风险，市场紧缩预期正小幅抬升，美债利率预计将维持高位，这将利多美元，利空黄金。境内：在经历了一次预期落空之后，市场对政策的预期...，接下来具体说说

注：本表为精简版配置表，更详细的配置及投资策略建议请参见正文部分

■  前期回顾： 境外：8月美元指数上行；黄金偏弱；美债利率上行，再创年内新高；美国股票下跌。境内：中国国债利率震荡偏强，人民币汇率偏弱，A股下跌。

■ 本期主题： 境外：美国经济仍然具备韧性，通胀存在反弹风险，市场紧缩预期正小幅抬升，美债利率预计将维持高位，这将利多美元，利空黄金。境内：在经历了一次预期落空之后，市场对政策的预期底部已出现，后续仍将有政策落地提振市场风险偏好。总体而言，市场风险偏好短期提振偏快，但中期上升偏缓，波折式缓慢修复。这将使得债券资产价格上涨趋缓，权益资产价格底部向上缓慢修复。

■ 市场前瞻及策略： 1.美股：预计美股中期将继续偏强震荡。结构上，科技板块将相对较强。2.美债：美债10Y利率预计将维持高位。如果经济数据再次好于预期，甚至不排除利率再度上行的可能。3.黄金：震荡偏弱。市场对于年内再次加息的预期小幅抬升，美债实际利率在紧缩预期的推升下已经触及2%，美元短期不弱，对黄金利空。4.国内固收：债券利率整体趋于震荡，10年期国债运行区间调整至2.5-2.65%。中期角度而言，债券利率还无大幅上行的风险。信用债方面，信用利差趋于震荡，后续仍以票息策略为主。5.国内权益：A股大盘在政策和经济的博弈下，震荡时间会偏长，大方向向上，上证指数主要运行空间在3000-3400点。在大盘企稳的判断下，结构上可作为的空间较大。科技板块和小盘股领涨，这种结构趋势能够延续。

正文

前期回顾：境内股市下跌，境外股债双杀

回顾前期我们的趋势预判，8月中债走势与判断相差不大，黄金、A股、人民币、美股、美元、美债与判断不一致，具体内容如下表所示：

表1：8月市场及策略回顾（截至2023年8月28日）

注：A股风格定义见文末

资料来源：Wind、招商银行研究院

境外资产方面，8月美元指数上行；黄金偏弱；美债利率上行，再创年内新高；美国股票下跌，纳斯达克走势弱于道琼斯指数。境外资产的表现共同体现出美联储紧缩超预期升温，美国经济好于预期，美国经济持续呈现出韧性的一面。此外，美联储会议纪要和**发言均保留了继续加息的可能性，同时劳动力市场仍然没有明显的疲软迹象。

境内资产方面，8月中国国债利率震荡偏强，人民币汇率偏弱，A股下跌，整体显示出国内经济低于预期，市场预期偏悲观。其中，A股跌幅较大，还反映出市场对政策落地力度和时间的担忧。从A股结构来看，成长和周期板块表现较弱，金融和稳定板块相对抗跌，一方面是海外利率上行对成长风格不利，另一方面是经济低迷背景下市场更加偏好基本面稳健的公司。宽基指数中，上证50指数和沪深300指数表现较强，代表成长风格的科创50和创业板指数表现较弱。

图1：A股市场下跌

资料来源：Wind、招商银行研究院

图2：美债利率创新高

资料来源：Wind、招商银行研究院

本期主题：美联储重回紧缩预期，境内政策落地偏慢但前景可期

（一）境外：美联储紧缩预期正小幅抬升

对于境外资产来说，市场的交易主线仍然集中在货币政策的变动上。从当前宏观环境来看，美国经济仍然具备韧性，通胀存在反弹风险，市场紧缩预期正小幅抬升，美债利率预计将维持高位，这将利多美元，利空黄金。

展望未来，由于衰退预期逐步被证伪，市场对“加息周期结束”这个结论持有疑虑，我们认为不能排除年内再加息一次的可能。

靠前，从通胀角度来看，核心通胀受益于高基数效应，预计将呈现一定程度的回落，但由于7-8月油价上行，整体通胀可能会出现同步反弹，这会导致市场中的紧缩预期进一步升温。另外，核心服务通胀在劳动力市场紧张、薪资韧性的支撑下，下行速度缓慢，这也将制约美联储货币政策转向的速度。

第二，美联储继续向市场传递着中性偏鹰的信号。虽然**在Jackson Hole全球央行年会中表示对再次加息持谨慎态度，但也强调需要关注经济韧性以及核心通胀粘性的问题，且保留了继续加息的可能。

第三，从衍生品市场的定价来看，紧缩预期正在小幅抬升，加息预期提高的同时降息预期正在不断推迟。目前9-11月的加息预期已经从7月底不到40%的概率提高到接近70%，考虑到通胀有可能反弹叠加经济韧性，我们仍然不能排除年内再次加息的可能，尤其是11月再度加息的可能。

图3：美国紧缩预期正小幅抬升

资料来源：Bloomberg、招商银行研究院

图4：油价反弹可能带动CPI向上

资料来源：Wind、招商银行研究院

（二）境内：政策落地慢于预期但还未结束，后续仍有望支撑风险偏好从底部向上修复

8月境内市场风险偏好明显回落。在7月24日*治局会议之后，市场风险偏好快速上升，之后逐步回落，且下降至比会议之前更低的水平，表现为上证指数、国债利率均下行至年内新低。此次风险偏好回落的速度和幅度超出我们前一期的预期。回顾来看，我们认为主要有两点原因：一是政策出台的速度缓慢，且力度偏小，使得市场交易了一次预期落空，表现为风险偏好先上后下；二是7月的经济金融数据疲弱，叠加政策迟迟未现，推动市场调低年内的经济预期，交易了一次基本面走弱，表现为市场风险偏好下行突破会议前的水平。

尽管政策落地偏缓，但进程还未结束。从政策对市场的影响上来看，我们认为有两个方向，一是活跃资本市场，二是提振国内经济。

活跃资本市场政策对风险偏好节奏的影响更大，对幅度的影响偏小，即可以推动风险偏好快速改善，但幅度有限。8月底证监会在前期基础上，继续加码了政策，在交易端（证券交易印花税实施减半征收）、融资端（优化 IPO、再融资监管安排，阶段性收紧IPO和再融资，再融资主要针对大市值公司、破发破净持续亏损等绩差公司）和投资端（调降融资保证金比例，提高融资杠杆，融资保证金最低比例由100%降低至80%。）均有落地。这些更有力的政策托底了资本市场的风险偏好，避免市场情绪进一步走低。但需要注意的是，这部分政策调整的更多是国内股票市场的资金结构，并未改变当下的经济特征及预期。

稳增长政策对风险偏好幅度的影响更大，对节奏的影响偏小，即可以推动风险偏好明显改善，但速度偏缓。如果以*治局会议的政策基调来看，到8月底，逆周期政策释放得并不多，暂时只有8月中旬的1次降息。展望后期，我们认为应该还有更多的逆周期政策会落地，一是在房地产领域，房地产政策或因城施策进一步放宽，包括但不限于存量房贷利率下调、限购限贷的松动等，都将托底、或小幅改善地产销售；二是地方债加速发行对基建形成支撑；三是在化解地方债务风险问题上，“制定实施一揽子化债方案”会逐步落地。短期或有1.5万亿特殊再融资债券（《财新》报道）落地，先有效解决困难地区的债务流动性问题，再有其他政策逐步化解地方债务压力。政策的组合拳将稳定住经济增长，当出现力度超预期的政策时，可以顺势调高对年内经济的预期。从过往规律上来看，经济数据改善幅度偏大，则市场风险偏好回升的幅度会加大，经济数据改善幅度偏小，则市场风险偏好回升的幅度会偏小。

总体而言，市场对政策的定价尚未结束，在经历了一次预期落空之后，市场对政策的预期底部已经显现。同时，市场风险偏好如继续下行，需要看到更多的负面催化剂，尤其是在经济数据上，目前也尚未显现。因此，预计随着后续政策的陆续落地，市场风险偏好有望从底部向上小幅修复。

在对政策的定价结束之后，市场风险偏好的交易主线将回归到经济数据的表现上。从时间维度上来看，政策落地到经济改善还需要1-2个月时间，叠加当前经济还处在放缓之中，因此我们保留前一期的观点，即市场风险偏好短期提振偏快，但中期上升偏缓，整体是波折式缓慢修复的态势，这将使得债券资产价格上涨趋缓，权益资产价格底部向上缓慢修复。

图5：60城新房销售面积8月触底后小幅改善（7日平滑）

资料来源：Wind、招商银行研究院

图6：26城二手房销售面积8月小幅改善（7日平滑）

资料来源：Wind、招商银行研究院

市场前瞻及策略：A股料止跌企稳，债券利率下台阶后将震荡，人民币汇率仍偏弱

表2：市场前瞻及策略汇总表

资料来源：招商银行研究院

（一）美股：整体将偏强震荡，逐步增配科技板块

美国经济维持韧性，但是美联储态度偏鹰，市场流动性中性略偏紧，基于以上判断，美股整体上没有明显的方向性。考虑到科技板块在美股中的权重较大，且科技板块相对偏强，美股整体将偏强震荡。具体来看：

近期美股受美联储紧缩预期影响有所调整，未来美债利率将维持宽幅震荡，流动性对美股的影响较为中性。

企业盈利预期有所改善。由于美国经济表现好于市场预期，近 1 个月分析师对标普500的盈利预期有所改善。从领先指标看，7月美国ISM制造业PMI未进一步下滑，而是小幅回升至46.4，但仍连续 9 个月处于收缩区间。

美股估值水平较高，上行空间有限。当前标普500市盈率（TTM）24倍，处于过去10年的75%分位数，估值水平较高。美股风险溢价（1/市盈率-美国10年期国债利率，越低代表股票越贵）更是处于过去10年的1%分位数，相对估值水平极高。

结构上，科技板块将相对较强。三季度，美股科技板块将进入业绩上行周期：一是下半年AI继续快速发展，包括copilot商业化、多模态模型将AI的应用场景进一步丰富、人形机器人等。二是全球半导体销售额同比增速已经连续2个月回升，本轮半导体下行周期的时间和幅度都比较充分，预计全球半导体将步入上升周期。三是美股互联网公司经历了去年以来的业绩下滑以及裁员之后，降本增效持续推进，目前业绩增速已经开始企稳回升。

综合来看，建议标配美股，继续加仓美股科技板块，如纳斯达克100指数等。

图7：经济增速下降将导致企业收入增速下降

资料来源：Wind、招商银行研究院

图8：美股风险溢价未反映增长放缓的风险

资料来源：Wind、招商银行研究院

（二）美债：利率将高位宽幅震荡

美债10Y利率预计将维持高位。主要原因有以下两点：靠前，尽管通胀已经确认从高点回落，但未来存在反弹可能。同时，核心通胀虽会有所下行，但从劳动力市场韧性到服务价格高企的逻辑仍然未被打破，核心服务通胀的下行预计仍然偏慢，市场也在计入年内再次加息的可能，美债利率将维持高位。如果经济数据再次好于预期，甚至不排除利率再度上行的可能。第二，美债下半年发行超预期导致供应端放量，利空美债。财政部三季度发债规模破万亿美元，远远超过5月预估的7330亿美元。另外，此轮发债以长久期国债为主，长端利率整体承压。

投资策略上，尽管美债利率短期内仍有波动，但4.3%的美债无论从票息收益还是资本利得空间来看，都已经具备相当的吸引力，我们仍然维持美债的中高配策略不变。

融资策略上，尽管美联储已经处于加息的尾声，但以Libor、SOFR、Hibor作为定价基准的美元、港元融资成本仍然偏高，建议以低融资成本货币进行融资。

图9：美债中期利率仍处于高位

资料来源：Wind、招商银行研究院

图10：Libor、Hibor利率仍然偏高

资料来源：Wind、招商银行研究院

（三）中资美元债：暂无趋势性行情

趋势上，由于美元基准利率大概率维持高位，中资美元债预计同样将延续震荡行情。从境内外溢价以及票息收益的角度来看，中资美元债仍然具备配置价值。

结构上，我们认为市场将继续呈现投资级强于高收益的特征。对于高收益债来说，受到地产行业低迷以及房企信用风险的影响，预计走势仍然趋弱。从地产行业本身来看，市场在今年2、3月份冲高后，复苏持续承压，7月又出现骤然快速下行走势，居民购房热情降至阶段性新低。尽管7月末*局会议对地产政策表述积极，提振了市场情绪，但截至目前，8月市场依然在低位徘徊，30大中城市成交面积同环比依然呈下跌态势。另外，此前房企融资“三支箭”重点支持的碧桂园、远洋陷入流动性危机，折射出当前房地产市场的寒意，远超市场预期和想象。未来需持续关注政策具体落地情况，及对地产风险的化解和对销售的实际带动效果，若效果显现，可能会给高收益美元债带来波段反弹的机会。

板块上，TMT和金融板块具备相对优势，地产、弱资质城投建议相对谨慎。

综合来看，我们对中资美元债和相关产品维持中高配建议。具体产品结构上，以配置投资级美元债为主，板块上可以优选TMT、金融板块，尽量规避地产、弱资质城投板块。产品上建议适当配置QDII债基或是相应的银行理财产品。

图11：地产美元债继续下跌

资料来源：Wind、招商银行研究院

图12：高收益债与投资级债券表现分化

资料来源：Wind、招商银行研究院

（四）商品：黄金、原油将震荡偏弱

黄金：预计震荡偏弱。一方面，市场对于年内再次加息的预期小幅抬升，美债实际利率在紧缩预期的推升下已经触及2%。若实际利率继续维持高位，黄金也将承压回落。另一方面，在美国经济韧性以及加息预期再抬头的影响下，美元短期不弱，对黄金同样利空。另外，从持仓的角度来看，目前无论是黄金期货的净多头持仓，还是SPDR黄金ETF持仓均出现了拐头向下，表明多头资金正在撤离，金价短期或维持调整行情。但从趋势上来看，美国加息周期已经接近尾声，加息步伐不断放慢，黄金牛市预计仍未走完。

策略上建议短期观望，但中期维持中高配。产品上可以选择配置实物金或是积存金。

图13：黄金vs美债10Y实际利率

资料来源：Wind、招商银行研究院

图14：黄金vs美元指数

资料来源：Wind、招商银行研究院

原油：预计震荡偏空。随着海外主要经济体利率持续提升，市场风险偏好有所恶化， 9月建议关注内外盘原油的下行风险。在原油供需端，前期较为强势的成品油裂解价差在持续冲高后出现边际转弱的信号，或印证旺季需求的逐步结束，警惕原油市场强势格局终结。其中，内盘原油SC此前持续强于外盘，估值偏高，未来与外盘价差或有望收窄。

铜：预计震荡偏多。首先，国内前期推出的利好政策有可能不断落地，有利于形成实物工作量，带动铜等品种的终端消费。尤其是逆周期电网行业的投资增速依然存在上升空间，且新能源行业也存在超预期增长，这将带动铜消费持续攀升。其次，9月本身是消费旺季，下游和终端企业的补库需求有可能导致社会库存再次去化。最后，从结构上看，国内库存低位，铜期货将处于较大的（Back）反向结构，有利于资金将铜作为多头配置品种。

（五）汇率：人民币基本面仍偏空

美元指数：预计震荡偏强。一方面，由于美联储紧缩预期升高，市场开始计入年内再次加息的可能，美债利率上行导致美欧利差出现同步抬升，美元预计也将随之偏强。另一方面，目前美欧经济的天平仍然朝着“美强欧弱”的方向倾斜，欧洲部分国家早已陷入衰退，但美国却仍然呈现着弱而不衰的状态，花旗美国经济意外指数也远远高于欧洲，这同样会给美元带来一定支撑。综合来说，预计美元指数短期内将震荡偏强，106为阻力位。

人民币：基本面仍然偏空。首先，从国内因素来看，无论是7月的经济数据还是金融数据，都出现了超预期下滑，且国内基本面也暂时没有出现环比改善的迹象，对人民币的利空依然存在。另外，8月国内超预期降息导致中美利差再度被拉大，国内的宽松货币政策预期也给人民币带来了短线压力。其次，从境外因素来看，美元流动性仍然呈现中性略偏紧的格局，美元不弱，人民币自然也缺乏升值动力。当然，央行也不会放任人民币汇率的无序贬值，稳汇率措施将继续出台。例如，央行8月在港发行央票回笼离岸人民币流动性，同时也加大了逆周期因子调节的力度（力度已经逼近2022年）。综合来说，人民币汇率短线仍有贬值压力，未来的核心关注点在于国内经济能否改善，以及美国货币政策预期能否出现边际转向。

图15：美欧利差上行，利多美元

资料来源：Wind、招商银行研究院

图16：逆周期调节因子估算

资料来源：Wind、招商银行研究院

欧元：将震荡偏弱。从货币政策来看，美联储和欧洲央行对于9月是否加息未有定论，预计都将根据最新的通胀数据和经济数据进行边际裁量。近期欧元区内部各国通胀形势及财政压力各异，目前对于9月是否需要继续加息，鲜有官员明确表态。而美联储方面，仍有部分官员明确表示需要继续加息。也就是说，加息节奏“欧紧美松”的逻辑出现一定变数，对欧元的支撑作用边际弱化。另外，从经济韧性来看，欧元区弱于美国，欧元短期内预计偏弱。

日元：处于筑底过程中。如主线一所述，预计10年期美债利率表现强势，短期内下行空间有限，而日元利率继续维持偏低位置，利差分化逻辑助长日元弱势。日本央行仍表示会维持当前超宽松的货币政策，与美国的货币政策继续保持分化状态，这也意味着日元仍处在筑底的过程当中。另一方面，日本8月PMI显示经济仍偏良好，而日本央行上调通胀的动作证明日本离货币政策正常化更进一步，日元中期仍然看涨。

英镑：将延续震荡。目前英镑的利多因素及利空因素相对均衡。一方面，英国的顽固通胀会支撑加息之路走的更远，市场仍然认为英国央行至少加息2次。另一方面，目前市场对英国央行未来加息路径的定价过于充分，而且近期8月PMI显示英国的经济前景有所走弱，后续一旦通胀数据回落较快，市场对英国央行加息路径的定价会快速回撤。短期来看，市场仍将在经济数据和官员态度中选择方向。

（六）境内固收：降息推动利率下台阶后料维持区间震荡

1、资金：同业存单利率将震荡上行

8月15日央行下调1年期MLF15bp，7天逆回购利率10bp，超出市场预期。不过在降息后，银行间资金利率并未大幅下行，反而是小幅上行，流动性呈现出贵而不紧的状态。资金利率不下反上与8月中旬税期和近期地方债发行加速有关。展望9月，资金利率中枢或偏高，主要是因为9月是季末月，资金通常中性偏紧。

整体而言，央行降息有利于稳定住市场预期，释放出流动性宽松的基调并未改变，但近期资金利率受到市场供需阶段性偏紧的影响，因此预计9月资金利率中枢震荡为主，或阶段性小幅上行。同理，同业存单利率也可能出现阶段性的上行，预计1Y同业存单（AAA）区间会回升至2.3-2.5%之间。

2、利率债：震荡为主，或有小幅调整，但中期无风险

银行间流动性方面，结合上文对资金的分析，预计 9月资金利率中枢或小幅上行，整体对债市影响偏中性。

信贷市场方面，7月信贷数据表现欠佳，预计8月信贷数据边际小幅改善，但总体表现一般。结构上，预计企业中长期贷款同比增速维持在偏高水平，居民中长期贷款增速边际小幅改善。信贷数据表现对市场影响或偏中性。

经济增长方面，当下经济数据表现仍显疲弱，对债券影响偏多。前期稳增长政策落地缓慢，导致市场对经济增长的预期回落。但后续考虑到稳增长政策还会继续出台，托底未来经济需求，经济数据有边际改善的可能，因此预计中期对债券影响中性。

综上，利率债市场未来受到银行间流动性中性、信贷扩张中性的影响、经济基本面中性偏多，预计债券利率震荡为主。由于8月中旬央行降息，我们将10年期国债利率运行区间下移10bp，认为短期运行主要区间在2.5-2.65%。

此前我们判断债券利率下行至年内低位后，短期难有继续向下突破的动力，但央行降息的操作打破了此判断的基础假设，推动债券利率下行突破至年内新低。在结构上，长债利率下行偏多，但短债利率并未下行，利率期限结构曲线被压缩得十分平坦，这在一定程度上体现出当下投资者对经济偏悲观的预期。展望未来，我们认为稳增长政策虽迟但到，仍会给利率带来阶段性的波动。但考虑到经济改善需要时间，货币环境仍偏宽松，中期角度而言，债券利率还无大幅上行的风险。

图17：8月银行间资金利率小幅上行

资料来源：Wind、招商银行研究院，数据截至8月29日

图18：8月国债利率下行，曲线小幅走平

资料来源：Wind、招商银行研究院，数据截至8月29日

3、信用债：信用利差震荡

前期认为三季度信用利差低位震荡，或有一定小幅下压的空间，原因是判断货币政策宽松将推动流动性溢价下行，目前基本兑现。8月开始，资金利率小幅上升，信用利差已转为震荡。后期预计资金利率中枢或有小幅上行，信用利差或转为震荡小幅上行。由于8月央行降息，向市场释放了资金趋稳的信号，因此预计信用利差跟随调整的幅度不会太大。结构上，中低评级信用利差表现会好于高评级，原因有两点：一是可观的票息，二是信用风险随着稳增长政策落地或有缓释。

城投债：短期资金利率中枢偏高，难免会阻碍城投信用利差继续向下压缩，预计压缩空间不足。8月以来地方化债的政策逐步开展，有利于稳定市场信心。在当前十分稀缺高收益资产的背景下，已经有部分机构主动介入短久期、中低评级城投债。从数据表现来看，1年期城投信用利差已大幅下行。展望后期，预计此次一揽子政策有利于缓解部分债务问题过重的区域缓解压力。不过需要注意的是，短期债务压力的缓解并不意味着收支不平衡（中长期）等问题得到解决。在策略上，仍然建议看重偿债能力强的优质城投，谨防尾部风险。

图19：8月信用利差压缩，中低评级信用利差下行更多

资料来源：Wind、招商银行研究院，数据截至8月29日

图20：8月短期限城投信用利差大幅下行

资料来源：Wind、招商银行研究院，数据截至8月29日

产业债：产业债信用利差整体趋于震荡，但行业结构分化。由于涉及到的行业偏多，文中暂不做详细分析，仅对当期或未来可能存在变数的行业进行提示。由于地产销售持续疲弱，不少民营房企的债务风险逐渐上升，导致其存续的债券价格大幅下跌。展望未来，预计地产相关政策的落地有利于提振市场信心，推动部分民营房企的债券价格修复，但中期来看，不宜高估幅度。

金融债：高等级金融债信用利差震荡。前期判断金融债信用利差下行为主，考虑到资金利率中枢可能小幅上行，金融债信用利差难免会受到影响。同时，考虑到近期银行净息差压力偏大，预计机构对金融债的配置或小幅放缓，金融债信用利差震荡为主。

4、固收投资建议：震荡中保持耐心

利率债方面，基于市场震荡，利率水平偏低的局面，对于利率债投资组合，主要以中性为主，控制仓位，不再大幅拉久期。信用债方面，票息收益仍是主流策略。

产品选择上，（1）对于流动性管理的投资者，建议优选货币基金、T+1现金类理财和低波动的同业存单基金、稳健低波策略银行理财。

（2）对于波动承受意愿不高的稳健型投资者，经济增长动能不强、货币政策延续宽松决定了债市中期转熊风险较小。但短期内地产政策、活跃股市政策相继落地对债市形成了扰动，也压制了做多情绪。纯债固收产品的净值预计还会继续波动，但整体净值将在波动中走高，中长期债券基金预计今年实现年化收益4-5%的可能性逐渐加大。纯债基金建议采取偏稳健策略，例如信用票息策略、防御策略。银行理财建议配置期限匹配策略产品，短期内优先考虑产品到期收益的确定性。短债基金或短债策略理财净值风险不大，可维持配置。

（3）对于有波动承受意愿的稳健进阶投资者，权益资产性价比持续好于债券，建议适度配置中高波动的固收+。绝对收益策略或高股息策略的固收+理财在震荡行情下属于偏防守的策略，可以关注。结构性理财、股指增强等细分策略也是较为主流的固收+理财。缺乏持续beta行情的环境下，主动管理型固收+基金短期内难有持续向好的表现。

表3：债券型基金池风险收益表现

资料来源：Wind、招商银行研究院，数据截至8月25日

（七）国内权益：大盘企稳向好，科技和小盘风格将重回强势

1、A股大盘：政策利好促大盘企稳，预计底部向上

8月A股系统性下跌，超预期下跌的原因是什么？简而言之是政策和经济低于预期。7月货币信贷增速大幅下滑，数据公布后宏观分析师整体下调了下半年的经济增速预测，M1增速和中长期贷款余额增速双双下行，历史上这两个偏领先的业绩指标都下行时A股以下跌为主，本月又进一步被验证。

图21：业绩领先指标M1增速下行

资料来源：Wind、招商银行研究院

图22：业绩同步指标中长贷增速下行

资料来源：Wind、招商银行研究院

后市能否企稳向好，关键就在于政策和经济这两大此前不及预期的因素，能否有所改善。后续随着政策相继出台，政策效果经过一段时间的积累应有所显现。继续高度重视货币信贷增速的变化，它既是政策效果的直接观察指标，也是经济的领先指标。从目前宏观分析师的预期看，经济增速9月到年底将边际上行。我们认为，不宜以现状过度线性外推，在政策逐步驱动下经济或有边际好转。

图23：宏观预测下半年基本面将有小幅改善

资料来源：Wind、招商银行研究院

图24：上证等主要宽基指数估值处于相对低位

资料来源：Wind、招商银行研究院

展望后市，我们认为A股大盘在政策和经济的博弈下，震荡时间会偏长，大方向向上，上证指数主要运行空间在3000-3400点。预计今年全A业绩大约零增长，指数的涨跌主要依赖估值扩张。而估值能否扩张，关键看业绩增速是否有上调的预期。我们判断，年内剩余时间增速预期将会小幅改善，上证指数上方运行空间大约在一季度经济相对乐观时的3400点附近。假定经济政策和经济增速继续低于预期，A股下方空间也较为有限，活跃资本市场的政策已是明牌，市场越跌政策力度会越大，此外市场本身的估值也处在历史低位，政策和估值基本锁死了指数的下限，预计3000点附近就是底部区域。

2、A股结构：重视科技和小盘

前述我们判断年内大盘震荡向好，但涨幅不会太大。在大盘企稳的判断下，结构上可作为的空间较大。那什么板块是胜率较高又有弹性的方向？这从8月的行情分化中可见一斑。8月份，在证监会活跃资本市场政策出来之前，各板块无差别下跌。政策出来后，市场整体企稳，科技板块和小盘股领涨。我们认为这种结构趋势能够延续。

科技板块将回归主线。计算机、传媒和通信已经回调2个月整，电子回调超4个月，四大行业调整幅度均在20-25%。调整的原因，一则作为上半年最强主线，涨幅过大，拥挤度过高；二则上半年在政策和技术的推动下，以预期交易为主，实际业绩尚难释放，7-8月中报业绩披露带来的压力较大。目前可继续看好，逻辑在于：一则调整时间和幅度基本到位；二则业绩随着半导体销售周期最快的下行期已过；三则数字经济顶层政策和AI创新技术双轮驱动，将引领科技成为长期产业趋势；四则从行业比较来看，周期和消费等总量经济强相关板块，在经济仍有压力阶段，弹性有限。今年电子行业在科技板块中相对弱势，主要原因是和其直接相关的半导体销售周期下行明显，而目前从时空规律看，半导体销售周期有望走出底部，后续可加强对电子行业的关注。

图25：半导体销售周期见底将助力电子等科技股

资料来源：Wind、招商银行研究院

图26：宏观流动性宽松时小盘股偏强

资料来源：Wind、招商银行研究院

小盘风格将继续强势。今年市值风格呈现越小越强的趋势。从下述两组数据中可以明显看到这一特征。靠前组数据，统计今年规模指数的涨跌幅，微盘股>中证2000>中证1000>中证500>沪深300。第二组数据，将全部A股按照去年底的市值大小分成5组，统计这5组的涨跌幅，也呈现出市值越小涨幅越大胜率越高的现象，其中最小市值组今年平均涨幅高达20%，上涨个股比例高达80%。8月27日活跃资本市场系列政策出来后，小盘风格在进一步强化，两方面原因：靠前、收紧IPO有利于壳价值提升，借鉴历史，2013年IPO暂停期间，小盘风格异常显著；第二、降印花税、限制减持、收紧IPO和再融资等政策，均有利于股票市场资金面好转，我们测算政策将减少年化上万亿的资金“抽血”，在股市资金面好转而经济又偏弱时，资金将更偏向于小盘股。

图27：今年小盘风格明显

资料来源：Wind、招商银行研究院，数据截至8月29日

图28：市值越小，涨幅越大，胜率越高

资料来源：Wind、招商银行研究院，数据截至8月29日

3、恒生科技：企稳修复

恒生指数今年震荡偏弱，与A股节奏大体相像。前期偏弱主要受制于中国经济低于预期，同时也受制于美国加息周期。我们认为随着中国经济政策发力，经济基本面将企稳，美元紧缩周期也接近尾声，港股大盘也能企稳修复。

恒生科技多是互联网平台企业，其营收多以居民线上消费为主，大方向和A股消费股类似。在经济基本面企稳的背景下，弹性未必有多大，但仍具中长期配置价值。

4、权益投资建议：保持中高仓位，结构偏科技和小盘

仓位方面，大盘不悲观，维持中高配。结构方面，重视科技股和小盘股。产品方面，重视科技类基金、小盘股基金、消费类基金和深度价值型基金也具备一定均衡配置价值。对冲产品方面，当前对冲成本处于合意区间，中期成长风格相对强势，整体对冲环境较好，建议低风险偏好者继续持有对冲产品。

资产配置策略：加大权益类配置，重视结构性机会

对于未来6个月的大类资产配置，我们主要从各资产的胜率、盈亏比两个维度进行策略推荐，具体逻辑如下：

（一）胜率：境内权益资产胜率较高

综合前文对各资产的前瞻预判，总结各资产胜率如下：A股、中资美元债、黄金胜率较高，港股科技股、国内固收、美股、美债胜率中等。

（二）盈亏比：境内股票高于债券

1）跨资产来看，目前境内股债性价比处于高位，股票相对便宜。境外股债性价比处于低位，美股相对美债偏贵。

图29：上证综指vs中债10Y股债性价比

资料来源：Wind、招商银行研究院

图30：标普500vs美债10Y股债性价比

资料来源：Wind、招商银行研究院

2）资产内部对比来看：

权益：A股在全球市场中估值属于中等水平。横向对比来说，A股在全球权益市场中估值分位数中等，A股在全球主要股票资产中估值适中。

固收：美债>中债。中债利率目前处于2.7%附近的位置，盈亏比中等。美债利率在3.8%附近，盈亏比较高。

黄金：盈亏比中等。

图31：横向比较下，A股在全球市场中过去10年估值分位数属于中等水平

资料来源：Wind、招商银行研究院

图32：“胜率—盈亏比”九宫格

注1：胜率越高代表未来获正回报的概率越高，盈亏比越高代表估值越低

资料来源：招商银行研究院

（三）结论：维持不变

根据市场研判与分析，我们对未来6个月的大类资产配置做如下建议：高配：A股的成长风格。中高配：A股、港股科技股，A股的消费风格、黄金、美债、中资美元债。标配：中国国债、信用债、A股的周期风格、美股、美元、人民币、欧元、日元和英镑。

表4：大类资产配置及投资策略建议表

注：“配置变化”比较基准为2023年8月配置策略

资料来源：招商银行研究院

注释

表1风格注释：

1）稳定风格包含以下中信三级行业：火电,水电,其他发电,电网,建筑施工Ⅲ,公路,铁路,公交,港口,机场,电信运营Ⅲ。

2）周期风格包含以下中信三级行业：其他化学制品,石油开采Ⅲ,炼油,油品销售及仓储,其他石化,动力煤,无烟煤,炼焦煤,焦炭,其他煤化工,黄金,铜,铅锌,镍钴,锡锑,铝,长材,板材,特钢,铁矿石,贸易流通,氮肥,钾肥,磷肥,复合肥,农药,涤纶,维纶,氨纶,粘胶,锦纶,树脂,纯碱,氯碱,无机盐,氟化工,有机硅,磷化工,聚氨酯,其他化学原料,日用化学品,民爆用品,涂料涂漆,印染化学品,橡胶制品,玻璃Ⅲ,陶瓷,造纸Ⅲ,工程机械Ⅲ,矿山冶金机械,纺织服装机械,锅炉设备,机床设备,起重运输设备,基础件,其他通用机械,铁路交通设备,船舶制造,其他运输设备,仪器仪表Ⅲ,金属制品Ⅲ,电站设备Ⅲ,一次设备,二次设备,乘用车Ⅲ,卡车,客车,专用汽车,汽车零部件Ⅲ,汽车销售及服务Ⅲ,摩托车及其他Ⅲ,服装用纺织品,家用纺织品,产业用纺织品,化学原料药,航运,航空,半导体Ⅲ,塑料制品。

3）成长风格包含以下中信三级行业：油田服务Ⅲ,稀有金属Ⅲ,环保,水务,燃气,供热或其他,建筑装修Ⅲ,新型建材及非金属新材料,其他专用机械,风电,核电,光伏,航空军工,航天军工,兵器兵装Ⅲ,其他军工Ⅲ,生物医药Ⅲ,其他食品,种子,物流,PC及服务器硬件,专用计算机设备,广播电视,电影动画,互联网,整合营销,电子设备Ⅲ,其他元器件Ⅲ,动力设备,系统设备,其他,通信终端及配件,网络覆盖优化与运维,网络接配及塔设,线缆,增值服务Ⅲ,基础软件及套装软件,行业应用软件,IT外包服务,系统集成及IT咨询。

4）消费风格包含以下中信三级行业：印刷,包装,其他轻工Ⅲ,百货,超市,连锁,贸易Ⅲ,景区,旅行社,酒店,餐饮,白色家电Ⅲ,黑色家电Ⅲ,小家电Ⅲ,照明设备,其他家电,服装Ⅲ,服饰Ⅲ,化学制剂,中药饮片,中成药,医药流通,医疗器械,医疗服务,白酒Ⅲ,啤酒,葡萄酒,黄酒,其他饮料Ⅲ,肉制品,调味品,乳制品,果蔬饮料,农产品加工及流通,饲料,动物疫苗,畜牧养殖,林木及加工,水产养殖,海洋捕捞,商业地产,平面媒体。

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